原文信息：阮睿，孙宇辰，唐悦，聂辉华. 资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于"沪港通"和年报文本挖掘的分析[J]. 金融研究(2):19.

摘要：当前我国的融资体系仍以间接融资为主，造成宏观杠杆率过高、中小企业融资难等问题，因此需要加大发展直接融资的力度。发展直接融资的关键在于提高信息披露的质量，缓解投资者和企业之间的信息不对称问题，以达到吸引长期投资者和价值投资者的目的。研究表明，资本市场开放能够显著提高中国A股上市公司信息披露质量。作用机制是市场开放使境内上市公司面临境外优质公司的竞争和高研究水平机构投资的关注，从而难以隐瞒信息和披露虚假信息。因此，我国应坚持扩大市场开放，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。从而改善市场信息环境，促进直接融资发展。

当前我国的融资体系以间接融资为主，党的十八大和“十四五”规划均强调了提高直接融资比重的目标要求，发展直接融资是资本市场的重要使命。我国资本市场仍然具有明显的新兴加转轨特征，发展仍不充分。公司和股东之间，大股东和中小股东之间的信息不对称问题仍较为严重，公司大股东利用信息优势操纵股价获取不当得利的事件屡有发生。资本市场开放不仅使境内投资者能够投资境外公司，而且使境内公司也受到来自境外投资者的研究和关注。境内公司面临的监督和竞争显著增强，促使境内公司改善信息披露，减少公司和股东，大股东和中小股东之间的信息不对称，从而提高资金配置效率，有利于直接融资增加。

一、信息披露质量低会损害资本市场的直接融资功能

资本市场是一个平台，投资者和企业在平台上交易，企业获得融资，投资者获得回报。市场能够高效撮合交易的条件之一是所有市场参与者之间信息完全。根据经典的“柠檬市场”理论，不完全信息问题将会使潜在的市场参与者离开市场，最终导致市场萎缩，是市场配置资源低效的主要原因。

我国资本市场现阶段未能有效激励拥有信息优势的市场参与者（上市公司大股东和管理层）增加信息披露，改善市场信息环境。原因有以下几点。

第一，机构投资者专业研究和服务能力有待提升。由于我国资本市场发展历史相对较短，本土机构投资者的专业能力相对国际前沿尚有一定的差距。近年来，随着机构投资者规模的不断扩大，卖方分析师研究水平有了长足发展，在充分挖掘加工市场信息，改善市场信息环境方面做出了相当的贡献。但需要看到的是，通常情况下，卖方分析师极少因为提示负面消息或关注冷门标的而获得机构投资者的好评，因此研究报告多集中于热门和较为乐观的投资标的，对整体信息环境的改善能力有限。

第二，投资者结构尚需优化，理性投资、长期投资、价值投资的文化有待进一步培育。例如，在2021年初，在市场情绪已经明显偏热的情况下，部分机构一味追求管理资金规模的扩张，大量发行的公募基金，将市场热度进一步推高。在A股市场迎来大幅调整后，许多盲目购入基金的普通投资者损失惨重，机构投资者自身的声誉也因此受到损害。目前，我国资本市场的羊群效应仍较为明显，机构投资者时常“抱团”追逐标的，价值投资的理念仍有待加强。

第三，最重要的是，相关法律法规尚不健全，市场诚信约束不足，对利用隐瞒信息虚假信息取得不正当收入的行为惩戒力度不足。目前，当上市公司信息披露出现夸大等情况时，证监会和交易所可以质询企业并要求企业公开答复。虽然收到质询函通常被认为是负面信号，但实际的惩罚措施和力度都很有限。这些因素导致上市公司存在故意隐瞒信息，披露虚假信息的行为。投资者难以识别优质资产，只得离开市场，市场的直接融资功能进一步降低。

二、高水平开放有助于促使公司改善信息披露

资本市场开放有两方面的作用，一方面，境外投资者能够投资境内上市公司，成为境内上市公司的潜在投资者。境外投资者的研究能力通常高于境内投资者，市场开放以后境内上市公司受到更多高水平投资者的研究关注，隐瞒和捏造信息更加困难。另一方面，境内投资者也有机会投资境外公司，使境内上市公司需要直面境外公司的竞争。境外资本市场制度更加健全，运行更加高效，境外上市公司信息披露质量也比境内公司更高。境内公司面临更激烈的竞争环境，有更高激励改善本公司的信息披露质量。

本文将2014年开通的“沪港通”机制作为一个准实验，并利用2010-2019年A股上市公司的数据，研究资本市场开放对上市公司信息披露质量的影响。通过分析上市公司年报文本，结合计算语言学方法，构造出上市公司信息披露质量衡量指标。有以下两点主要发现：第一，资本市场开放改善了相关公司的年报文本可读性，使企业的信息披露质量显著提高。第二，文本可读性的改善在盈余操纵水平较高、股价信息含量较低的企业中表现更加显著，这表明资本市场开放促使原本治理水平和信息披露质量较差的企业努力改善其信息披露质量。

三、政策建议

第一，中国资本市场应进一步对外开放，扩大资本市场容量，充分利用国际国内两个市场的资源，促进企业提升自身治理水平。党的十九届五中全会公报提出，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。通过稳步扩大开放，可以在竞争中推动企业提高信息披露质量，改善公司治理水平，完善金融市场。

第二，金融开放对监管水平提出了更高的要求，监管部门要加强对信息披露质量的重视程度，引导企业主动提高信息披露质量，特别是公开信息披露质量。证监会《上市公司信息披露管理办法》对上市公司信息披露的要求需要更加全面、细致，强制上市公司披露更多信息。

第三，企业提高年报的信息披露质量，除了规范年报中必须披露的内容之外，还要关注披露文本的理解难度，尽量减少企业以故弄玄虚、模棱两可的语句误导投资者的情况。证监会和交易所可以通过去函问询的方式，要求上市公司对年报中表述不清的文字加以澄清，从而督促上市公司提高信息披露质量

第四，加强对上市公司信息披露的监管。监管部门应站在专业角度审查上市公司的信息披露内容，确保上市公司披露了所有应披露的信息内容。严厉打击利用信息优势欺骗投资者，通过隐瞒信息、选择性披露信息、操纵信息从资本市场牟取获利的行为。