2022年9月28日，中央财经大学中国财政发展协同创新中心教授、博士生导师姚东旻，对外经济贸易大学讲师朱泳奕（中心2021届博士毕业生）和中心博士研究生张鹏远共同撰写的论文《政府债务的货币效应——基于新市场财政学“财政-央行双主体”货币调控理论》在《财经研究》2022年第10期刊发。

我国政府高度重视财政政策与货币政策协调问题，多次强调要促进财政政策和货币政策协调联动，使得财政和货币政策更好地发挥应有效果。学界也对该话题进行了积极探索，在财政与货币关系的研究中，李俊生等（2020）基于新市场财政学的研究范式，第一次正式阐述了“财政-央行双主体”货币调控理论，其研究发现，政府的财政活动具有货币效应——在国库集中收付制度下，政府的财政部门能够通过财政收支活动和国库现金管理活动对货币流通规模产生影响。并且，其研究测度发现，在2000至2018年间的市场货币流通体系中，大约有44.31%的货币流通规模是受到政府财政部门影响，该影响比例仍处于增长趋势，进而证明了我国政府财政部门对货币流通的影响效果，论证了“财政-央行双主体”货币调控理论的客观存在性。本文在“财政-央行双主体”货币调控理论的基础上，进一步细化财政领域，选取其中的政府债务作为研究视角，探讨不同财政活动可能存在差异化的影响程度和作用渠道，量化我国政府债务对货币市场的效应。

政策文本分析方面。论文对我国国库集中收付制度的相关规定进行系统梳理，综合分析我国国库单一账户体系与货币流通体系资金可能存在的关系与差异，从政策文本层面探讨和对比政府和企业发行、兑付债券对于货币市场可能造成的异质性影响。下图展示了企业和政府发行债券时对于货币市场的影响，生动阐释了中央银行和财政部门对于货币市场的影响方式和渠道。

理论模型分析方面。论文借助账户分析法，使得微观经济主体行为与宏观经济分析紧密联系，同时聚焦中央银行、商业银行、政府和公众（企业和家庭）四个部门的资产负债表和现金流量表变化情况，详细分析了地方政府债券和企业债券在发行、付息和兑付环节中货币资金的流动情况，探讨了不同债券在不同环节对于商业银行向市场投放贷款的规模。论文进一步的比较静态分析得到两个重要命题：政府债券发行将使货币从货币流通体系流向国库单一账户体系，商业银行公众存款减少，社会信贷规模下降。政府债券还本付息将使货币从国库单一账户体系流向货币流通体系，商业银行公众存款增加，社会信贷规模上升（命题1）。企业债券的发行、付息和兑付过程中，资金均在货币流通体系内流动，不会进出国库单一账户体系，因此商业银行公众存款规模不变，社会信贷规模不变（命题2）。

计量分析方面。论文基于中国地方政府债券信息公开平台、Wind数据库的数据，对理论模型所提出的有关命题进行检验。在基准回归中，对于新发地方政府债券规模与地方政府债券净发行规模，二者均与信贷规模呈现显著的负向关系；地方政府债券兑付规模与商业银行信贷规模呈显著正向关系。而对于企业债券，企业债券从发行到兑付的各个流程中，对于商业银行信贷规模并未产生显著影响。在机制分析方面，通过中介效应回归过程，证实了“新发地方政府债券规模——一般存款规模↓——信贷规模↓”和“地方政府债券兑付规模——一般存款规模↑——信贷规模↑”的影响机制存在性。

稳健性检验方面。论文创新地引入自然科学中的梁氏-克里曼信息流理论（Liang和Kleeman，2005），以此来检验地方政府债券发行与商业银行信贷时间序列数据的因果关系，该方法目前被广泛应用于气象研究等自然科学领域，是检验两个事件时间序列的因果关系的重要理论工具。论文通过构建“债务-信贷”比例指标，发现在排名在前7的省份中，有6个省份（贵州省、青海省、内蒙古自治区、湖南省、新疆维吾尔自治区、海南省）的统计检验结果表明地方政府债券规模是其商业银行信贷规模变动的原因。

此外，通过滚动回归分析，本文发现无论是新发地方政府债券规模，还是地方政府债券兑付规模，随着我国国库集中收付制度的逐渐完善，其对于商业银行信贷规模的影响都变得更为显著与剧烈。最后，论文还测度了地方政府债券全流程行为对于货币市场信贷规模的影响程度，结果表明在2015至2020年间，地方政府债券净发行规模对于信贷规模的影响比例在8.84%至25.31%之间，平均影响比例为14.85%。其中2016年，地方政府债券的货币效应达到了峰值，此时影响比例为25.31%

本文的相关研究进一步细化和丰富了李俊生等（2020）提出的“财政-央行双主体”货币调控理论，为认识现代财政金融关系提供了新的思考。新市场财政学研究团队长期关注财政与货币关系问题。一方面，主流财政理论和货币理论均将中央银行视为货币政策调控的单一主体，却忽视了政府的财政行为对于货币流通产生的影响，在我国国库集中收付制度下，探讨财政活动对市场货币流通体系产生影响与机制，对于深刻认识现代财政与货币关系具有重要意义。另一方面，我国地方政府举债融资规模持续增加，对于金融市场产生了越来越重要的影响，研究我国政府举债融资对于金融市场、货币体系造成的影响是一个日益重要的理论研究问题。自李俊生教授等人撰写的奠基之作——《财政的货币效应——新市场财政学框架下的财政—央行“双主体”货币调控机制》（刊于《管理世界》2020年第6期）发表以来，团队成员在这一领域的研究不断深入，先后形成了3篇博士学位论文《财政收支对商业银行信贷规模的影响研究——基于宏观账户的理论分析与实证检验》（2021届博士毕业生朱泳奕）、《政府债务对商业银行贷款规模的影响研究》（2021届博士毕业生庄颖）、《财政资金运行对商业银行信贷规模与结构的影响研究——基于商业银行微观数据的实证检验》（2022届博士毕业生严文宏），工作论文1篇《政府债发行、短期流动性冲击与货币政策协同》。此次论文的发表不仅是新市场财政学研究团队学术传承和创新的具体体现，更是希望能够引发学界对财政货币效应的进一步关注，共同为我国财政政策与货币政策协调的实践难点给出更为清晰的理论指引。

原文信息：姚东旻, 朱泳奕, 张鹏远. 政府债务的货币效应——基于新市场财政学“财政-央行双主体”货币调控理论[J]. 财经研究, 2022, 48(10): 78-93.

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