殷剑峰，对外经贸大学金融学院，教授。

殷剑峰教授（资料图，非本次会议现场）

首先是关于政府债务和财政货币政策配合。1998年Elmendorf, D. W.和Mankiw, N. G.的文章总结了三个主流观点。其一，“常规观点”（Conventional View）：通过政府债务发行来增加政府支出，在短期可以提高总需求，但在长期会挤出私人部门的储蓄和投资；其二，少数经济学家信奉的“李嘉图等价”（Ricardian Equivalence）：现在增加的政府债务意味着未来更高的税收，即使在短期，债务融资支撑的政府支出也对整个经济活动没有影响；其三，宏观经济政策的任务分配：财政政策的首要任务是保持预算平衡，控制政府债务；同时，控制通货膨胀是货币政策的首要任务。简言之，财政货币政策的配合是“财政稳债务、货币稳通胀”。

2008年以后，有三个发生改变的背景。第一是日本、美国、欧元区国家在从零利率到负利率的衰退背景下，均采取政府加杠杆，通过央行购买政府债来化解危机。第二是通过储备货币经济政策，日美欧元区和英国，央行资产相对于GDP大幅上升。第三是欧美经济学界流行的长期停滞（Secular Stagnation）观点，停滞的原因包括人口老龄化、基础进步停滞、收入分配恶化等。因此，由于主流经济学关于政府债务与财政政策货币政策的配合的传统观念受到了挑战，前人学者提出MMT理论。MMT理论的核心是政府要为经济提供充足的就业，要花钱去保就业，那么支撑它这个结论的是两个观点。一是“税收驱动货币”，即主权货币论；二是“功能财政”，即发行国债增加政府支出应对经济衰退。

人民币的货币体制长期是以外汇资产为基础，国债在人民银行的资产负债中占比较低，所以人民币的货币体制不是一个完全以主权信用基础的体制，事实上是依附于美元的一个体制。之所以人民银行不以国债为基础投放基础货币，其中一个关键的原因实际上是财政体制的问题，1994年分税制改革以后，财税上收、事权下放，导致财政收入比GDP的提高，中央财政收入比重的提高，使得政府投资的角度发行国债已无必要。其结果是我们国家的国债难以成为基础货币投放的工具，在主要经济体中，我国是唯一地方政府债券规模超过国债规模的经济体。作为安全资产的国债，2007年占到整个债券市场规模的80%以上。但是，到2018年，国债占比萎缩到30%以下，而占比显著增加的是流动性差、风险高的地方政府债和城投债。

从我国财政体制的变化角度来看，殷剑峰教授认为我国的财税体制是一个增长性财税体制，在这种增长性财政体制下，财权上收、事权下放又导致了严重的纵向财政不平衡，导致财政政策地方化。他认为，随着财政部2015年推出相关政策之后，地方政府的融资工具从原先的影子银行贷款转向地方政府债券和城投债券，这一方面提高了透明度，降低了融资成本。另一方面，从原先隐蔽分散的融资工具转为公开债券市场，而这些债券的持有者都是银行和非银行金融机构，这意味着原先隐蔽分散的风险，很可能会通过金融机构的资产负债表通过公开透明的债券市场，演变成系统性金融风险，值得高度警惕。

未来的改革之路需要从国家治理体系现代化的角度来思考，即回归本源、相互配合。具体而言，首先财政政策应该回归本源回归公共财政体制，货币政策也应该回归本源应该在资产端以国债作为公开市场操作工具，同时货币政策和财政政策应该相互支撑，其根本在于国家治理体系的现代化。

---

【整理】项君怡 【审核】刘金科